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【国金研究】货币宽松的同时,财政扩张更加重要

时间:2020-04-23 11:05

引言:3月末美国政府推出2万亿美元经济刺激计划,规模远大于2009年ARRA法案。我们认为,危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。从2008年金融危机的应对经验来看,美国相对欧元区、日本复苏更为稳健,得益于财政与货币的积极配合。对我国而言,当前阶段,货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要。

■ 3月末美国政府推出了2万亿美元经济刺激计划《冠状病毒援助,救济和经济安全法》(CARES法案),相当于2019年美国GDP的9.3%。与此相对比的是,2009年2月《美国复苏与再投资法案》(ARRA)为8310亿美元,相当于2008年美国GDP的5.6%,此次刺激规模远大于2009年ARRA法案。

■?该财政刺激法案重点侧重于支持个人、家庭部门和企业,以帮助应对疫情造成的经济停滞、失业攀升和收入下降等问题。主要集中在七个方面:个人(5600亿美元)、大型企业(5000亿美元)、小型企业(3770亿美元)、州和地方政府(3398亿美元)、公共卫生(1535亿美元)、公共安全(260亿美元)、教育及其他(437亿美元)。

■?疫情对经济造成严重负面冲击,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背景。往前看,为应对疫情对经济的冲击,美国可能再度推出新的财政刺激计划,可能包括支持医务人员、公共交通、能源行业的政策,以及面向中低收入人群减税等。

■?危机后全球经济复苏缓慢,主要经济体中,美国复苏相对更稳健,日本、欧元区经济复苏相对较弱。金融危机后美国复苏相对更稳健,源于财政与货币的积极配合;欧元区、日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政策,经济复苏明显偏弱。美联储也是主要货币当局中唯一成功退出货币宽松的央行,其他如欧央行、日本央行货币宽松则不断加码。回顾历史我们可以得到这样一个结论:危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。

■?危机初期,我国货币政策的取向非常清晰,短期重点在于提供流动性,稳定金融体系,中期则着眼于降成本,且“量”的宽松非常明显。往前看,预计今年再降准1-2次,MLF、LPR也将有所下调,存款基准利率下调可能性相对较低,“量”的宽松仍是政策的重点。

■?虽然当前全球经济走弱是因为疫情这一外生冲击,但是基本结论是比较类似的,即危机初期,货币政策更为重要,危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。前期财政政策重点集中于增加支出、贴息等方式支持抗疫情、纾困;随着国内疫情逐渐消退,财政政策将由前期救助转向第二阶段内需反补外需的经济刺激。我们预计今年一般财政预算赤字率可能在4%-5%之间,新增地方政府专项债3.50万亿元左右,特别国债可能超过1万亿元,PSL净增6000亿元以上,国开债等政策性金融债也将加大发行力度。

风险提示:国内外疫情发展存在不确定性;财政扩张下政府债务攀升的问题;美联储货币宽松力度边际收紧等问题。

3月末美国政府推出2万亿美元经济刺激计划,规模远大于2009年ARRA法案。我们认为,危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。从2008年金融危机的应对经验来看,美国相对欧元区、日本率先复苏,主要依赖于财政与货币的积极配合。对我国而言,当前阶段,货币宽松的同时,财政政策的扩张可能更为重要。

3月末,美国政府推出了2万亿美元经济刺激计划《冠状病毒援助,救济和经济安全法》(CARES法案),相当于2019年美国GDP的9.3%。与此相对比的是,2009年2月《美国复苏与再投资法案》(ARRA)为8310亿美元,相当于2008年美国GDP的5.6%,此次刺激规模远大于2009年ARRA法案。此次财政刺激重点侧重于支持个人、家庭部门和企业,以帮助应对疫情造成的经济停滞、失业攀升和收入下降等问题。主要集中在七个方面:个人(5600亿美元)、大型企业(5000亿美元)、小型企业(3770亿美元)、州和地方政府(3398亿美元)、公共卫生(1535亿美元)、公共安全(260亿美元)、教育及其他(437亿美元)。具体来看:个人方面规模最大,包括现金补助3,000亿美元,以及额外失业金2600亿美元;大型企业方面,约580亿美元用于航空公司,以及为国家安全至关重要的企业提供170亿美元资金;小型企业方面,提供100亿美元补贴,以及为小企业管理局提供3500亿美元,支持小型企业贷款;州和地方政府方面,2740亿美元用于特定的COVID-19相关工作,其中包括1500亿美元的直接援助,支持资金短缺的州和地方政府(详见图表2)。

此外,美联储迅速降息至零,资产负债表大幅扩张,货币政策非常宽松。美联储在迅速降息至零的同时,启动QE,并且重启了商业票据融资工具(CPFF)和一级交易商信贷工具(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)和定期资产支持证券贷款工具(TALF);设立一级市场公司信贷工具(PMCCF)和二级市场公司信贷工具(SMCCF),临时回购协议工具(FIMA),支持薪资保护计划工具(PPPF)。此外,与九家央行建立了临时美元流动性互换协议。美联储资产负债表规模也大幅扩张,由2019年末4.17万亿美元扩张至6.08万亿美元。

疫情对经济造成严重负面冲击,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背景。疫情影响下,美国各州和地方政府发布了严格的社交隔离或居家要求,经济活动顿时陷入停滞,正在对经济造成严重负面影响。从高频数据来看,纽约联储每周经济指数(WEI)同比降至-8.9%,3月最后两周共有1017万人初次申请失业金,4月第一周初次申请失业人数继续保持660万人高位,ECRI领先指标也降至-37%的水平,为1968年以来最低水平。3月美国失业率由此前3.5%升至4.4%。我们根据持续领取失业金人数和失业率,以及WEI与实际GDP之间的关系,估算得到,如果Q2持续领取失业金人数上升至1200万人,那么Q2失业率将上升至28%左右;如果Q2 WEI同比均值降至-13%,那么Q2实际GDP同比将降至-16%左右。可以看到,疫情正在对经济造成严重负面冲击,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背景。往前看,为应对疫情对经济的冲击,美国可能再度推出新的财政刺激计划,可能包括支持医务人员、公共交通、能源行业的政策,以及面向中低收入人群减税等。

2008年金融危机对全球经济造成严重负面冲击,08-09年,全球经济增速由3.0%大幅降至0.01%。危机后,全球经济复苏缓慢,在主要经济体中,美国复苏相对更稳健,2011-2018年美国实际GDP增速均值为2.2%,日本、欧元区经济复苏相对较弱,这一时期均值分别为1.0%、1.3%,且2012-2013年欧元区经济还经历了二次衰退;美联储也是主要货币当局中唯一成功退出货币宽松的央行,其他如欧央行、日本央行货币宽松则不断加码。金融危机后美国复苏相对更稳,源于财政与货币的积极配合;欧元区、日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政策,经济复苏明显偏弱。回顾历史我们可以得到这样一个结论:危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。

2008年金融危机源于此前房地产市场的大幅下跌,进而导致以房地产为标的衍生品大规模违约,冲击金融体系,再扩散到实体经济。美国房价的顶部是在2006年创造的,此后房价开始逐步下跌。起初房地产市场的调整是相对比较缓慢的,并没有引起重视,大部分人认为房地产市场调整将是暂时的,并不会对经济造成严重的负面影响。随着房价进一步下降,房地产贷款违约率明显上升,进而影响了以房贷为基础资产的相应衍生品价格。2008年上半年美国实际GDP平均增长1.1%,增速有所放缓,主要是受到住宅投资的拖累。2008年下半年,随着雷曼兄弟的倒闭,问题从房地产市场快速蔓延至了金融市场,进而蔓延至全球经济。2008年第三季度,美国GDP开始明显下行,四季度当季同比下降至-2.8%,陷入衰退。为应对危机,美国一方面推出了财政刺激计划,另一方面美联储迅速降息且大幅扩表,危机后美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合。

危机后,美国迅速推出一系列财政刺激计划。2008年7月日布什政府实施的《住房和经济复苏法案》,授权美国财政部动用不超过4000亿美元财政资金购买房利美和房地美的优先股及为其发行的公司债券提供担保;2008年10月布什政府实施的《紧急经济稳定法案》,授权美国财政部动用不超过7000 亿美元财政资金主要用于购买银行和非银行金融机构的问题资产,对金融机构进行救助;2009年2月奥巴马政府推出《美国复苏与再投资法案》(ARRA)。这一计划最初估计为7870亿美元,随后在执行过程中增加至8310亿美元,相当于2008年美国GDP的5.6%,规模远低于今年CARES法案。与CARES法案相类似,ARRA也重点用于支持个人、家庭和企业,其中2880亿美元用于税收减免(个人税收减免2370亿美元,企业税收减免510亿美元);此外包括公共医疗(1551亿美元)、教育(1000亿美元),其他还包括住房市场支持,运输、环境保护、能源等基础设施方面。此后又陆续推出《雇佣激励以恢复就业法案》、《税收减免法案》等。

在一系列积极财政政策作用下,美国政府杠杆率明显提升,对冲了私人部门去杠杆,是美国领先其他发达国家开启复苏进程的重要原因。金融危机发生后,私人部门开始了被动去杠杆的进程,私人部门去杠杆的重点是降低债务量,居民部门、非金融企业部门杠杆率持续下降,联邦政府则迅速加杠杆,以平衡私人部门被动去杠杆对经济增长的大幅冲击。政府加杠杆有效帮助了私人部门减轻债务压力,防止了大幅的资产负债表衰退,美国在经历2008年深度衰退以后,领先其他发达国家开始了复苏进程。2011年,美国总杠杆率为252.1%,比2007年高出23.8个百分点,其中美国政府杠杆率为99.8%,比2007年高出39.1个百分点。这也就意味着,美国政府在加杠杆,而居民和企业在降杠杆,美国政府成为内需扩张的主要推动力量。同时,从杠杆的构成来看,联邦政府是加杠杆的主体,以政府债务占GDP比重来衡量,2009年美国一般政府债务/GDP为87%,其中联邦政府债务/GDP为65.2%,占比75%,2011年美国一般政府债务/GDP升至100%,也主要是由联邦政府贡献,联邦政府债务/GDP升至79%.

此外,货币政策方面,美联储降低联邦基金目标利率,开启QE,货币政策非常宽松,与积极财政形成了有效配合。雷曼兄弟倒闭后,2008年10月Libor与OIS利差再度大幅飙升至360bp,货币市场流动性急剧收紧。一方面,美联储通过快速大幅降息的方式予以应对,继上半年降息三次至2%以后,下半年连续降息三次至0-0.25%(2008年12月)。同时,为应对流动性的急剧收紧,还创设了多个流动性供给工具,向金融机构提供流动性支持。另一方面,在短期利率降至零以后,利率政策开始面临“零下限”约束,美联储开始通过资产购买的方式来影响长期利率水平。2008年11月至2014年10月,美联储进行了三轮QE,资产负债表规模大幅扩张,由2.1万亿美元扩大至4.5万亿美元,其中,美国国债持有量从0.5万亿美元,增加至2.5万亿美元,MBS持有量则从0增至1.7万亿美元。

金融危机冲击下欧元区经济陷入衰退,2009年Q1欧元区GDP同比增速由2008年Q1的1.7%降至-5.5%,欧元区HICP通胀也由2008年12月1.6%降至2009年7月-0.7%,经济陷入通缩。受危机期间财政收入减少,但政府逆周期调节、财政自动稳定器作用下财政支出扩张影响,欧元区财政状况恶化,2010年初,欧元区爆发主权债务危机,2012和2013年经济增速降至-0.9%和-0.3%,陷入二次衰退。以10年期国债来衡量,部分国家国债相对德国国债利差迅速扩大,特别是希腊国债相对德国国债收益率大幅上升,市场对欧元区国家财政可持续性的担忧不断加剧,同时脱欧可能性的加剧也恶化了希腊等国的国债收益率。受制于《马斯特里赫特条约》限制,欧元区财政政策难以发力,只能依赖不断扩张的货币政策,经济增长陷入困境。

欧元区财政政策受到限制,难以有效宽松。危机后,欧元区财政收入大幅减少,2008-2009年广义政府收入由5.7万亿减少至5.4万亿,但受制于政府逆周期调节、财政自动稳定器作用下财政支出扩张影响,政府支出依然大幅扩张,2008-2009年,广义政府支出由6.0万亿欧元扩大至6.2万亿欧元,欧元区财政状况恶化。欧元区政府杠杆率、赤字率被动上升,2008Q4至2013Q4,欧元区政府杠杆率由68%升至92%,其中,德国政府杠杆率由65%升至77%,法国政府杠杆率由69%升至93%,意大利政府杠杆率由102%升至129%,边缘地区国家政府杠杆率大幅上升,西班牙政府杠杆率由40%升至96%,希腊政府杠杆率由110%升至178%,爱尔兰政府杠杆率由42%升至120%。财政赤字率也大幅飙升,2008至2010年,欧元区财政赤字率由2.2%升至6.2%,其中法国由3.2%升至6.8%,意大利由2.7%升至4.2%,西班牙由4.4%升至9.4%,希腊由10.2%升至11.2%,爱尔兰由7%升至32.3%。但受制于《马斯特里赫特条约》规定,成员国财政赤字和公共债务不得超过其GDP的3%和60%的限制,在经济总需求被动收缩的情况下,欧元区政府开始整顿财政,2014年起欧元区财政赤字降至2.5%,政府杠杆率也开始下降,但这样的结果就是财政政策难以发力,限制了欧元区经济复苏的力度。

欧元区的问题在于仅仅依靠货币政策,财政扩张受到限制,是经济增长偏弱的重要原因。在财政政策受限的背景下,欧元区只能依赖货币政策的不断扩张。一方面欧央行不断下调短期政策利率,2008年7月-2009年5月欧元区主要再融资利率由4.25%下调至1.0%,2012年7月将存款便利利率下调至0%,2014年6月再次下调至-0.1%;另一方面,随着短期政策利率下调空间的收窄,同时欧央行通过长期流动性供给等方式向金融市场提供流动性,引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具,以应对货币政策传导不畅,以及政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。欧央行资产负债表由2007年12月1.5万亿欧元扩大至2012年12月3.1万亿,2013年欧央行短暂缩表后,资产负债表再度扩张,2018年末扩张至4.7万亿欧元。在经历金融危机和主权债务危机双衰退后,欧元区经济缓慢复苏,但经济增速依然较低,特别是通胀持续低迷,也对通胀预期造成影响。同时,虽然在政策利率引导下货币市场利率已经处于较低水平,但实体经济融资成本下降相对有限,信贷增速也相对较弱,货币政策“独木难支”,经济复苏明显更弱。

金融危机后,日本经济陷入衰退。2008-2009年,经济增速分别降至-1.1%和-5.4%,CPI通胀也由2008年6月2.0%降至2009年6月-1.8%。2013年日本GDP增速升至2.0%,随后增速再次回落,除2014年消费税上调导致通胀大幅上升以外,日本通胀也总体偏低。受制于日本政府庞大的债务规模,财政政策难以发力,只能依赖不断宽松的货币政策,日本经济复苏明显偏弱。

日本政府杠杆高、财政支出对国债依存度大,财政政策空间相对有限。从政府杠杆率来看,2008年以来,日本政府杠杆率由147.6%大幅升至202.5%,在BIS统计中,日本政府杠杆率是所有国家中最高的,其次为希腊(181.8%)。政府杠杆率的居高不下,相对应的是日本政府国债规模的大幅扩张,2008年日本国债发行额为136万亿日元,2012年进一步扩张至178万亿日元,此后基本稳定在160万亿/年;与此同时,日本国债余额的大幅攀升,从2008年546万亿日元扩大至2018年883万亿日元,2018年日本债务负担率(国债余额/名义GDP)达到156%。日本国债大幅攀升背后实际是日本税收占财政一般会计收入的下降,和财政支出对国债依存度的上升,1990-2010年,日本税收占财政一般会计收入由81%下降至40%,财政支出对国债依存度则由9%升至44%。由于老龄化问题加剧、基础设施建设维护费用高昂等原因,面对不断增长政府支出压力和国债规模,日本政府着手整顿财政,一方面上调税率,2014年4月1日起将消费税税率提高至8%,为避免消费税上调对经济再次负面冲击,日本政府两度延期税率上调法案至去年10月。另一方面,逐步缩减国债发行规模,2010-2018年,国债年度发行规模由42万亿日元缩减至34万亿日元。

同欧元区类似,日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政策,经济复苏明显偏弱。但与欧元区不同的是,从90年代末期开始,由于经济和通缩形势持续趋弱,日本货币政策很早就开启了大规模宽松,1999年2月日本央行首次进入“零利率”时代,随后日本央行多次扩大宽松规模,2001年量化宽松(QE),2006年短暂退出宽松。金融危机开始,货币政策再次升级宽松,一方面,多次下调政策利率水平,2008年10月由0.5%下调至0.3%,2008年12月进一步下调至0.1%,2016年1月再次下调至-0.1%;另一方面,日本央行资产负债表规模的扩大,不仅通过购买国债来降低期限溢价,还通过购买风险资产(商业票据、公司债券和ETF)的方式来压低风险溢价。日本央行资产负债表规模也由2007年12月111万亿日元扩大至2018年末552万亿日元,持有国债规模由70万亿扩大至468万亿日元。2013年开始,日本央行不断扩大货币政策宽松规模,总体取得了较好效果,企业利润率提升,就业改善,经济增速回升,通缩压力得到改善。但财政政策受限下,经济复苏明显偏弱。

虽然当前全球经济走弱是因为疫情这一外生冲击,但是基本结论是比较类似的,即危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要,这也是本次危机以来多个国家在迅速降息以后,陆续出台各种财政刺激的重要原因。从2008年金融危机的应对经验来看,美国相对欧元区、日本率先复苏,也更多依赖于积极财政与宽松货币的配合,单纯的依赖货币政策作用有限,且存在副作用(如低利率甚至负利率下银行体系受损,货币政策难以有效传导等)。对我国而言,当前阶段,货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要。

危机初期,我国货币政策的取向非常清晰,短期重点在于提供流动性,稳定金融体系,中期则着眼于降成本,且“量”的宽松非常明显。往前看,预计今年再降准1-2次,MLF、LPR也将有所下调,存款基准利率下调可能性相对较低,“量”的宽松仍是政策的重点。2020年2月以来,疫情冲击下,央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息,货币政策持续宽松的取向非常清晰。首先,加大再贷款支持,2月以来央行先后增加3000亿元专项再贷款,主要用于重点企业抗疫保供;新增再贷款再贴现额度5000亿元,下调支农支小再贷款利率0.25个百分点;3月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元;其次,两次定向降准,MLF、逆回购利率均有所下调,且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率(从0.72%下调至0.35%),着眼于降低实体经济融资成本;最后,货币政策“量”的宽松非常明显。一季度社融达到11.1万亿元(去年同期为8.6万亿元),预计今年全年社融至少27万亿元。往前看,预计今年再降准1-2次,MLF、LPR也将逐步下调,存款基准利率下调可能性相对较低,“量”的宽松仍是政策的重点。

前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫情、纾困;随着国内疫情逐渐消退,财政政策将由前期救助转向第二阶段内需反补外需的经济刺激。首先,我们预计2020年一般财政预算赤字率可能在4%-5%之间,在去年2.8%的基础上,其中被动赤字率至少上调0.73个百分点,主动赤字率至少上调0.3个百分点,最终赤字率预计在4%-5%之间(最终赤字率定在多少具体需要考虑主动赤字和广义财政“专项债、PSL、特别国债、国开债等”之间的平衡关系,如果后者量大,赤字率可能会低一些);其次,预计今年地方政府专项债发行在3.50万亿元左右,相较于去年至少增长1万亿以上。主要是考虑到专项债不计入一般预算赤字,是广义财政的重要手段。而且海外疫情进一步恶化或失控,必将导致我国外需下滑,拖累经济增长,作为基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极,体现“内需补外需”的思想;此外,预计今年特别国债发行可能超过1万亿元,以类似中央政府专项债的方式重点用于基础设施建设,或者发行特别国债成立相关产业基金,可以与现有的财政货币政策相互补充,形成合力;最后,预计今年PSL净增6000亿元以上。在一般公共财政空间相对有限的前提下,一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点,也就是以PSL为代表的准财政行为,与2016年重点用于棚户区改造不同,新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。相应的,我们预计今年国开债等政策性金融债也将加大发行力度。

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